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      行業雜談

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      資產管理業務的結構脆弱性和應對政策研究

      時間:2017-07-24     瀏覽量:982

         資產管理部門在過去的十幾年中經歷了強勁增長(如圖1所示)。資產管理規模(AssetUnderManagement,AUM)已經超越2007-2009年全球金融危機前的水平,從2005年的53.6萬億美元上升至2015年的76.7萬億美元,約占全球金融系統總資產的40%。

        隨著資產管理部門增長,個別公司已經成長為業內大鱷。超過80%的AUM由美國或歐洲的資產管理人管理,其中少量機構管理規模超過1萬億美元(如圖2所示)。

        大資產管理人管理巨額資產會產生相關問題。例如,在壓力狀況下,如果在管理人之間轉移投資授權或客戶賬戶出現操作困難,可能會對金融系統產生影響。一些大型資產管理人也積極為其基金或更多市場參與者提供非傳統或輔助性服務,例如,極少數大型資產管理人作為證券借貸市場的代理機構,可為其客戶的證券借貸提供保障。同樣,一些資產管理人會提供如定價、風險管理和后臺職能等輔助服務。

        

        本文主要介紹不同類型的基金,以及可能對金融穩定產生潛在影響的資產管理人所提供的服務等具有的固有結構脆弱性。資產管理人及其基金與銀行和保險公司相比,具有不同的結構問題。銀行和保險公司在基金對手方中一般是委托方。資產管理人通常是代理人,受客戶委托,履行受托責任,追求投資者的利益最大化。客戶對投資行為做出許多關鍵性的決定。例如,客戶選擇資產管理人,確定投資基金的類型、投資策略和投資資產種類,以及何時贖回。

        

        資產管理部門與銀行、保險公司不同的結構特征,為穩定全球金融體系提供重要支持。資產管理人代表客戶在市場上進行交易時,通常不使用其表內資產,因為資產管理人一般不以委托人身份進行金融市場交易。相對于資產管理人所管理的資產規模,其表內資產一般可以忽略不計。因此,資產管理人的破產風險對金融體系造成的影響,一般小于其所管理基金破產的風險。

        然而,有反例表明,資產管理的結構性問題會給全球金融體系的穩定性帶來重大挑戰。1998年美國長期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement,LTCM)破產,導致多個主要債券市場無法正常運轉。此外,部分貨幣市場基金的結構缺陷,也是導致2008年全球金融危機的重要因素。雖然鮮有歷史證據表明投資基金會帶來系統性風險,但基金越來越頻繁地投資于流動性較差資產,導致人們對其風險愈發擔心。考慮到這種趨勢,我們認為,對全行業結構脆弱性因素進行分析研究尤為重要。

        FSB將以下四點定義為在資產管理過程中可能引發金融結構脆弱性的重要因素:

        1.開放式基金投資與基金份額贖回條款之間的流動性錯配;

        2.投資基金杠桿;

        3.在壓力狀況下,資產管理人的操作風險和挑戰;

        4.資產管理人及基金的證券借貸業務。

        其中,流動性錯配和基金杠桿相關問題被認為是重中之重。

        本文將對上述問題進行分析,描述現有應對工具及全球金融穩定相關的剩余風險,并提出解決這些剩余風險的政策建議。政策建議的目的是通過數據收集、風險監測和其他適當措施建立一個總體框架,協助國家和地區監管機構解決結構脆弱性問題。有關流動性錯配的政策建議重點針對開放式基金(不包括貨幣市場基金);

        有關杠桿的政策性建議希望適用于所有可能使用杠桿的基金類型;對操作風險的政策建議適用于所有資產管理機構,并與其投資活動對金融系統造成的風險水平相匹配;關于證券借貸業務的政策建議針對的是資產管理人的代理業務,特別是為客戶提供的賠償。

        二.基金投資資產與基金份額贖回條款之間的流動性錯配(一)潛在的結構脆弱性以及現有的應對措施

        資產管理的關鍵結構脆弱性是開放式基金流動性與每日贖回份額贖回條款之間的潛在不匹配。開放式基金向其投資者提供短期流動性,但不同開放式基金的流動性會根據基金品種差異有所不同,并隨時間變化。

        投資者可能高估所投資基金持有資產的流動性,并忽視在壓力市場狀況下可能面臨資金退出和投資組合調整的困難。在遭受意外損失時,投資者可能會贖回業績未達標的基金份額,以降低未來損失。基金為滿足贖回資金要求出售資產,并導致市場更大波動,甚至負面效應溢出(例如加劇贖回和資產拋售)。長期寬松的貨幣政策會影響資產的估值,投資者可能會面臨低價信貸和流動性風險。這可能與二級市場流動性的下降相互作用,導致資產的重定價、特定市場流動性緊張以及資產間的潛在傳染效應。近年來,一些開放式基金對更廣泛的資產類別擴大風險敞口,包括某些交易活躍性受市場情況影響較大的資產種類。這種變化可能會提高系統的脆弱性。

        開放式基金流動性轉型過程中發生的意外情況,可能會加劇金融風險。例如基金份額的大量贖回和此類基金持有資產的大量拋售,將會引發二級市場的價格下跌或價格波動性上升,進而妨礙借款人入市。此外,市場參與者大量出售資產,會引發持有杠桿資產的投資者平倉,進一步增加市場風險。以上情況可能影響其他金融機構和主權國家在資本市場籌集資金的能力,進而影響實體經濟發展。在不斷變化的市場環境中,與開放式基金流動性轉變相關的系統脆弱性,可能對金融穩定產生更大的影響。

        流動性風險管理是監管機構和資產管理人重點關注的領域。目前市場上存在廣泛的政策和工具,以降低開放式基金的流動性風險。

        監管機構通常將“確保基金能按既定政策贖回”作為開放式基金經理的首要義務。該項義務要求基金經理保護基金投資者利益,公平對待所有投資者。另外,監管框架通常規定開放式基金可投資資產的類型,限制其對非流動性資產的投資,并要求其具備完善的流動性風險管理體系等。流動性風險管理體系具體包括:了解投資者類型、定期進行壓力測試、明確投資組合中流動性資產底限;持有流動性風險管理工具等。

        2014—2015年間,FSB對市場上存在的政策工具進行觀察,檢視對其應對基金市場敏感性的效果。此外,國際證監會組織(InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,IOSCO)對26個國家和地區展開調查,總結出各類適合基金和監管機構使用的流動性管理工具,并編寫了市場正常和壓力市場狀況下應用工具的案例。以下是FSB根據以上資料總結出的投資基金采取的現有措施:

        1.事前措施

        事前措施是日常流動性風險管理的一部分,包括內部風險管理(明確流動性約束條件、監控基金流動性等)、壓力測試、投資組合和多樣化原則,這些措施有助于提高基金應對流動性壓力的能力。多數國家或地區都要求開放式基金持有的非流動性資產控制在總資產的10%到15%之間。

        2.事后措施

        事后措施是指應對市場中斷或其他事件引起的現金大量流出或預計大量流出的流動性管理工具。例如,經理可以通過贖回上限或提款限額來限制贖回。在某些地區,甚至可以完全終止贖回。其他事后措施包括實物贖回和側袋賬戶1。當信貸機構參與市場時,基金也可以通過借款來應對贖回。這些工具可以解決一般市場壓力下的金融穩定風險問題,允許基金等待市場條件改善后有序處置資產,降低減價出售的風險,保障基金投資者利益。但這些工具亦可能產生溢出效應,如對投資者造成流動性壓力,或引起投資者對后續措施的臆測,導致進一步政策投機行為。此外,使用信貸服務應對贖回會繼續給已處于壓力下的基金引入杠桿。如果贖回量不減少,壓力會進一步增大;如果信貸由銀行或其他金融機構提供,市場間關聯性則會增加,風險 涉及范圍將在金融系統中擴大。

        (二)剩余風險以及相關政策建議

        現行措施的主要目的是保護投資者,但未充分考慮到系統的金融穩定。在某些國家或地區,事前的監管干預也會受到限制。因此,現行措施的有效性還有待提高。

        FSB針對市場現狀進行分析,發現了一些潛在的剩余風險,主要分為三類:對監管方的信息披露是否足以評估流動性轉換程度和潛在系統性影響;流動性風險管理是否能夠通過適當調整來應對潛在風險;現有工具是否足以應對市場壓力環境。

        一是當基金沒有向監管機構提供足以評估金融穩定風險的信息,同時基金資產和流動性的公開披露信息缺乏透明度,那么監管機構和投資者很難評估流動性錯配程度以及基金的流動性風險。無論過去是否發生過流動性轉換問題,對開放式基金的評估可能都需要根據市場變化重新進行。

        二是在減輕市場沖擊對基金結構脆弱性的影響方面,缺乏事前和事后的基金流動性風險管理。多數國家或地區都有高層次的流動性風險管理原則,要求基金經理和董事會負責確保基金資產和投資策略保持一致,并明確基金的贖回條款等事項。與其它市場參與者一樣,在壓力市場狀況下,資產管理人可能無法將其他市場參與者的行動充分納入流動性規劃當中。此外,壓力測試的實施細節千差萬別。一些大型基金經常進行十分復雜的流動性測試和贖回壓力測試,而部分其他機構沒有足夠資源來進行壓力測試。此外,一些開放式基金存在贖回先發優勢,這可能會加劇基金在壓力市場下的贖回水平。部分國家或地區的監管制度中包括應對先發優勢的機制,原理是減弱市場流動性惡化時提前贖回基金的優勢。然而在實踐中,投資者贖回基金的動機很難區分。

        三是在特殊情況下,流動性管理工具可能無法有效解決金融穩定風險問題,并導致難以預料的后果。雖然事后措施(如暫停贖回)廣泛存在,但其有效性取決于壓力事件本身的性質以及所針對基金的性質。贖回閾值和暫停贖回等措施可能會對投資者和其他基金產生溢出效應導致更大范圍的贖回。此外在使用這些工具時,資產管理人可能面臨著聲譽和其他問題。

        以下政策性建議針對上文提及的有關開放式基金流動性錯配的剩余風險。

        信息和透明度不足:

        建議1:有關部門應從金融穩定風險的角度,收集其管轄范圍內開放式基金流動性情況的信息。同時完善現有的報告要求,保證其充分性以及足夠的顆粒度和頻率。

        對報告的任何額外要求都應從評估并應對潛在金融穩定風險的角度出發。應當考慮的事項包括:基金的流動性和管理水平、組合流動性和單個投資組合的流動性、估值程序和流動性風險管理的影響、資金來源等。有關監管機構應考慮報告修訂的頻率,以符合市場和投資者行為的變動節奏。

        建議2:有關部門應從金融穩定風險的角度,完善現有的投資者信息披露制度,決定開放式基金應增加哪些關于基金流動性風險的信息披露,同時保證信息披露的質量和頻率。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        額外的披露項目可包括:基金流動性風險概況和流動性與估值關系的信息,例如當流動性受損時資產價格驟降的可能性,以及在難以確定公允估價時保證每日贖回兌付的難度。額外的信息披露內容還可以包括流動性管理工具的可用性及其對投資者的潛在影響,例如贖回閾值對投資者贖回能力的潛在影響。這些信息可以幫助投資者區分不同類型的基金及其流動性風險。資產管理人在確定向投資者披露的內容和頻率時,要考慮公開披露詳細信息(例如基金和其他市場參與者的掠奪性交易或羊群效應的可能性)可能帶來的意外后果。

        設計階段和存續階段的流動性管理不足:

        建議3:為了降低開放式基金結構產生嚴重流動性錯配的可能性,有關部門應制定規定或指引,要求在發行階段和存續階段(針對新基金和現存基金),基金資產和投資策略應與基金份額贖回的條款相適應,并要考慮正常和壓力市場狀況下,資產預期的流動性和投資者行為。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        具體而言,提供每日流動性的資金應主要投資于流動資產,而對非流動資產的投資應有嚴格限制。如果基金的投資策略涉及持有相當數量的非流動資產,監管機構可以考慮要求基金對贖回施加限制,降低開放贖回頻率或以封閉形式運作。依據贖回條款、市場環境和投資者行為,監管方應持續管理和調整基金的流動性特征,確保其與投資組合的一致性。相關措施可能包括修改贖回條款,如延長份額贖回通知期,或增加基金持有資產的流動性。此外,可嘗試的風險管理策略還包括適當使用流動性緩沖措施或目標;以及基于相對流動性對資產進行分類,以持續評估資產流動性,即流動性分層或分塊。

        建議4:有關部門應加大向開放式基金提供流動性風險管理工具的力度,降低使用此類工具的門檻,以增加在壓力市場狀況下基金份額贖回能正常滿足的可能性。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        監管機構應酌情為開放式基金提供廣泛的流動性風險管理工具,以協助其在壓力市場狀況下應對贖回。有多種不同工具可用于管理流動性和贖回風險。這些工具包括上文提到的事前措施,例如適當的流動性約束、基金流動性檢測、壓力測試,以及適當的投資組合構成和多樣化。在資產缺少流動性的基金面臨贖回時,監管機構還可以允許其規定恰當的通知期(贖回生效前必須保證的提前通知時間)和結算期(請求贖回之后完成兌付的時間)。資產管理人還可以使用事后措施,如贖回閾值等。

        在考慮不同工具的相對優點時,監管機構應考慮到每種工具在被用于減少基金贖回量方面的效果。此外,一支基金使用的事后風險管理工具,可能被投資者解讀為市場壓力的信號,導致其他基金更大規模的贖回。監管機構應考慮類似的潛在溢出效應,還應考慮任何使用流動性風險管理工具的操作性困難,并努力提出解決方案。

        建議5:有關部門應向開放式基金提供流動性風險管理工具,以削弱可能存在的先發優勢。此類工具可包括擺動定價、贖回費以及其他的反稀釋方法。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        用于解決先發優勢的流動性風險管理工具可以包括擺動定價、贖回費及其他反抗稀釋方法。例如,擺動定價或類似機制將對贖回基金的投資者而非繼續投資的投資者收取交易成本及其他與贖回相關的成本。

        監管機構應評估哪些工具能有效減弱先發優勢,以及如何設計工具以達到避免金融穩定風險及溢出效應的目的。

        建議6:為了使流動性風險管理起到緩解金融穩定風險的作用,有關部門應要求或指導開放式基金在個體層面進行壓力測試。要求或指導的具體內容應包括壓力測試的必要性以及具體實施方法。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        從支持流動性風險管理以減輕金融穩定風險的角度出發,監管機構應要求或指導開放式基金進行壓力測試。壓力測試應支持資產管理人在受壓市場條件下對資產流動性變化及贖回的影響進行評估,同時考慮到其他市場參與者(例如同一經理管理的其他基金)在同樣受壓市場條件下的預期行為。這種壓力測試應考慮任何已知的基金間關系,如基金間貸款安排。進行穩健的壓力測試可以加強基金的整體流動性風險管理以及在市場受壓時期的基金可用流動性,也是降低潛在的金融穩定風險策略的重要組成部分。

        資產管理人應使用壓力測試結果來評估基金資產的流動性特征,根據基金在壓力市場條件下的預期贖回,調整基金的資產組成、流動性風險管理及應急計劃。監管機構還可以監督相關基金是否足夠重視測試結果。相關結果可進一步向相關監管機構概述資產管理人對各種市場狀況的看法,從而提高其判斷基金資產類別合理性的能力。

        IOSCO應從金融穩定角度斟酌壓力測試的相稱性,使測試可根據單個基金的相對規模、投資策略及持有特定資產類別而做出調整。IOSCO還應考慮監管機構的作用。監管機構應明確的內容包括基金層面壓力測試的目標、測試安排管理、頻率及相關報告義務。

        應對非常規情況的流動性風險管理工具的充足性:

        建議7:針對開放式基金采用非常規流動性風險管理工具的行為,有關部門應促進(通過監管要求或指引)其采取清晰明確的決策流程。相關流程應該對投資者及有關部門透明。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        說明基金在何種情況下可以使用特殊的流動性風險管理工具(如暫停贖回、實物贖回、側袋賬戶)以及如何使用這些工具,將有助加深投資者的理解,也能改變它們在投資者看法中的負面形象,減輕其造成的溢出效應。

        我們建議降低在受壓情況下使用這些工具的門檻,但考慮到其溢出效應,使用這類工具前應仔細斟酌。在基金管理人如何做出此類決定的問題上,監管機構可以制定指導性意見,例如要求基金董事會的參與、進行股東及監管機構的溝通。對于這些特殊工具,資產管理人和投資者準備得越充分,在使用這些工具時就越高效。

        建議8:資產管理者是其管理的開放式基金采用非常規流動性風險管理工具的首要責任人,而有關部門應對其在壓力狀況下的使用提供指導。有關部門在特殊條件出現時,應從金融穩定的角度出發進行成本與收益的權衡,對開放式基金使用這些流動性風險管理工具進行指導。就此而言,IOSCO應完善其現有的指引。

        監管機構就在受壓情況下使用特殊流動性風險管理工具提供一般性指導,將有助于闡明如何部署這些工具,識別和減少潛在溢出效應,并可免去資產管理人在聲譽或競爭方面的顧慮。與此同時,使用工具的決定通常應由資產管理人做出,因為經理負責根據其投資策略、投資組合的流動性、市場狀況及其他相關情況,評估特定基金的適用情形。當出現特殊情況,例如市場失調、市場壓力或操作困難時,資產管理人可能難以做出最優決定。此時有關監管機構還應考慮提供針對有關情況的具體指引,以便于工具的應用。此外,加強監管指導可以提高監管機構和管理人在壓力市場狀況下事先規劃特殊工具使用的能力。在特定情況下,作為最后一項工具,監管機構可以要求基金暫停贖回。監管機構應在事前明確適合采用此類工具的特殊情況,并從金融穩定的角度斟酌其成本及收益。

        其他關于市場流動性的考慮:

        建議9:有關部門應適時考慮進行系統壓力測試,以捕捉基金和其他投資者的集體拋售行為對于金融市場乃至整個金融體系韌性的影響。

        目前,一些負責維持金融穩定的監管機構以及國際貨幣基金組織正在進行全系統的壓力測試,以捕捉投資基金和其他投資者活動的潛在影響。不同類型的投資者(例如投資基金、養老基金、保險公司)的潛在影響在壓力測試中的重要程度,取決于這些參與者在每個國家或地區的重要性和數據可得性。盡管這種全系統的壓力測試仍處于探索階段,隨時間推移,測試結果可能提供有用信息,協助監管機構對基金的流動性風險進行管理。此外,在進行這種全系統壓力測試時,宏觀審慎機構和證券監管機構應相互協調。

        三.基金中的杠桿

        (一)潛在的結構脆弱性以及現有應對措施

        在資產管理領域,投資基金中的杠桿是一項潛在的結構脆弱性。大多數投資基金受到杠桿率的約束,但某些投資基金并不受此限制。因此,某些基金利用對沖基金等杠桿手段提高預期資產回報率。此外,許多投資基金參與衍生品交易,導致綜合杠桿的產生。開展衍生品交易的目的多種多樣,其中包括對沖風險,以及在持有標的資產的同時,構建性價比較高的投資頭寸。在某些情況下,衍生工具在投資組合中會被用于對沖特定風險頭寸。

        對于高杠桿的對沖基金而言,對手方交易渠道非常重要。大型跨國銀行通常為這些基金提供融資,并作為其衍生品交易的主要對手方,因此投資基金利用杠桿可以通過直接及間接渠道創造或放大全球金融系統的風險。首先,杠桿的使用會增加基金遭遇財務困境的風險,風險會傳播給交易對手,進而擴散到更加廣泛的金融系統中(即交易對手渠道)。這些交易對手可能包括與杠桿基金有直接交易聯系或向其提供融資的銀行或經紀人,例如對沖基金。杠桿基金可通過投資者及其他金融中介機構及企業將風險傳播到全球金融系統中(即相互聯系渠道)。此外,杠桿基金對于資產價格的變化更為敏感。資產價格的不利變動、保證金追加等因素可能會迫使他們出售資產以去杠桿化并獲得流動性,進而影響其他市場參與者(即資產出售渠道)。因此,杠桿可能與流動性風險密切相關。此外,投資者會更加傾向于贖回遇到困難的杠桿基金,因為他們可能認為這些基金比無杠桿基金的風險更大。

        在經濟下行周期或者市場波動觸發資產出售時,基金減少風險敞口,基金杠桿會增強順周期性。例如,量化另類資產投資經理通常會根據策略的實際波動性反向調整投資杠桿比率。以交易對手渠道化解風險傳遞的措施會加劇順周期性。例如為了滿足保證金需求,基金往往通過出售資產以獲得保證金,從而加劇順周期性。

        投資基金及其交易對手都運用了多種內部風控手段去控制拆借以及衍生品交易風險。通過對手渠道,這些手段能夠有效控制基金交易風險。例如,衍生品交易各方的法律協議通常要求對交易對手實行逐日盯市制度,并且風險頭寸要受到凈額結算協議及擔保要求的限制。

        目前存在大量法律條文以解決杠桿中存在的脆弱性。例如,盡管不同類型基金的杠桿水平、風險范圍以及監管方不一,但是開放式基金通常會受到資產負債表杠桿率的限制。對沖基金的杠桿水平無上限,但必須按要求進行報告和披露,以滿足監管要求和市場規范。金融危機之后,G20國家承諾監管本國的對沖基金及其管理人。許多地區要求對沖基金經理在相關機構進行注冊,并對關鍵風險進行標準化報告。

        此外,還有其他的措施能夠幫助限制基金中日益增長的風險水平以及傳導至其他市場的風險,這類措施包括中央清算規定以及對于非集中清算衍生品的保證金要求等。《巴塞爾協議III》也將減少銀行和基金之間的關聯風險。

        (二)剩余風險以及相關政策建議

        在大多數國家或地區,當整個基金行業或者某類基金杠桿率全面提高時,監管主要對個別基金進行監管,而沒有對全行業行為進行干預。

        1.缺乏一致且可獲得的杠桿率數據已經成為衡量基金杠桿對于全球金融穩定影響,以及現有降低金融穩定風險措施效果的巨大障礙。數據缺乏的原因可以歸為以下幾方面:

        一是在一國內以及各國之間,缺少衡量杠桿的一致性標準。杠桿可以用多種方法衡量,并且需要在計算中考慮基金表外風險的特征(如表外風險的凈額和對沖效應)。一種方法是關注基金的表內杠桿率,即表內總資產/資產凈值。此度量標準可以使用基金財務報表里資產負債表的數據進行計算。但這種方法并沒有考慮到表外交易產生的綜合杠桿,例如衍生工具交易。其他算法以不同的方式將基金的表外風險暴露考慮在內。計算杠桿時,應考慮到凈額結算和套期保值的影響。

        出于遵守杠桿率限制或者公開信息披露的目的,大多數監管機構要求基金使用一種或者多種類似的方法去計算杠桿率。然而,這些指標并不是測量杠桿對于金融穩定潛在影響的理想指標。進一步而言,在單一監管的體制下,一種基金可能獲準使用多種方法來衡量杠桿率。統一杠桿計算標準的缺失,阻礙了有關部門評估基金杠桿對金融穩定,尤其是跨地區穩定性的潛在影響。

        二是監管方對信息的匯總分析系統有待改進。大多數監管方認可信息披露的細節和頻率應以風險為基礎,但部分監管機構對獲取到的數據并不能系統地加以分析。譬如,許多監管機構要求基金公布的周期性報告要披露杠桿水平,但這些報告所披露的信息并沒有結構化地獲得展示,因此不同基金的參數水平并不能直觀進行比較。因此,在金融系統尤其是在全球金融市場體系下,這限制了監管機構識別基金過高杠桿的能力。

        2.各國對于基金金融以及綜合杠桿的限制差別巨大。此外,監管方常常會使用不同的方式衡量綜合杠桿,因此,監管規定并不具有直接可比性。

        針對上述剩余風險,我們提出以下建議:

        建議10:IOSCO應確認或制定衡量基金杠桿的統一方法,以促進基于金融穩定為目的的杠桿監控,幫助實現全球基金產品間的直接比較。同時,IOSCO應考慮確認或制定風險為本的衡量辦法,對原有的辦法進行補充,強化有關部門對于基金杠桿潛在風險的了解和監控。在上述兩種情況中,IOSCO應考慮適當的凈額結算和套期保值假設,并盡量建立在現有方法之上。

        一致的杠桿計量方法可以作為指標用來識別通過融資技術(如借款、證券融資交易、衍生工具等)引入杠桿的基金。IOSCO目前正在商討一項解決包括基金杠桿數據斷層在內的問題的動議。考慮到這項動議需要識別數據斷層,IOSCO需在2018年底前制定出可以計算基金杠桿的方法。這一方法的應用,有助于在全球范圍內對大多數基金進行直接比較。

        在測量基金杠桿實際風險以及評估杠桿對于金融穩定的潛在影響方面,這些方法存在一定的局限性。IOSCO還應考慮開發更多基于風險的識別措施,以彌補初始方案的不足;并加強在全球范圍內,對于不同類型基金杠桿的監管力度。為了識別由杠桿引發的潛在系統性風險,IOSCO應當考慮如何從杠桿基金與金融體系其他部份的聯系中識別風險。一致且更加注重風險的杠桿衡量標準,將會加強有關方面對于基金杠桿風險的理解,并促進監管有效性及金融系統穩定性。

        在制定這些措施的過程中,IOSCO應當參照如下原則:

        (1)綜合杠桿:由于使用衍生工具的目的差異以及多數衍生品的固有杠桿,綜合杠桿的計算需要特別注意。理想的測量方法應該盡量識別衍生工具未來風險敞口的變化,并能區分不同衍生品的特點和市場定位。

        (2)凈額結算與套期保值:支持杠桿率計算的凈額結算結算與套期保值假設需要仔細斟酌,以免低估(在壓力情況下,計算各種比率所依賴的假設最為脆弱)或者高估(當該假設過于嚴格)真實的杠桿數據。

        (3)頭寸指向性:必要情況下需要對頭寸指向性加以考慮。例如,要區分非對稱支付義務工具的長期頭寸與短期頭寸(例如信用違約掉期的買方與賣方)。

        (4)模型風險:在使用模型計算杠桿的方法中,應盡量限制模型風險(如計算價差或基差風險)。

        建議11:有關部門應收集基金杠桿數據,對超出上限或有可能對金融體系造成威脅的杠桿運用進行監控,并適時采取措施。

        監管機構應在業內建立收集基金杠桿數據的監測體系,重點監測不受金融或者綜合杠桿限制的單個基金,或可能對金融系統構成重大風險的對象,并在適當的時候采取行動。這可能需要監管機構開發相關系統,用于匯總和分析信息,目前這些系統仍然缺失或亟需改進。這些系統需要提供標準化的基金信息,以便于基金數據的匯總和比較。

        建議12:IOSCO應該基于其制定的統一方法,收集成員國國家/地區層面的杠桿合計數據。

        為了保證各國政府能夠在全球范圍內監控杠桿水平,IOSCO需要與FSB達成一致,并收集其成員國家或地區的杠桿率合計數據,制定衡量杠桿的統一標準。IOSCO在全球范圍內收集相關數據時,應當加入更多考慮到風險因素以及與杠桿分散性所計算出的數據。

        四.資產管理人的操作風險和挑戰(一)潛在的結構脆弱性以及現有應對措施

        資產管理人面臨著多種多樣的操作挑戰和風險。在某些情況下,這些挑戰和風險可能會對其業務產生重大影響,并妨礙其他市場參與者,甚至擾亂整體市場的正常運作。此類操作風險對于包括資產管理機構、銀行及保險公司在內的各類金融機構都頗為常見。此外,資產管理機構在經營中遇到的挑戰若處理不當,可能損傷其聲譽或業務,并在將投資授權(或委托人賬戶)轉移至其他資產管理人時面臨過渡問題。

        市場處于壓力狀態下時,這些問題若突然出現,有可能對金融穩定造成威脅。這取決于相關管理者行為的性質和影響范圍。如果資產管理機構遇到的困難重大,其負面作用不斷延續,那么投資者(或委托人)可能對相關基金或獨立資管賬戶喪失信心,并贖回資金或雇傭其他資產管理人。針對市場份額較大的資產管理機構的份額贖回,可能會對投資資產的市場價格產生影響(例如通過資產銷售渠道)。這種現象在壓力市場中更為明顯。與其他金融服務機構類似,面臨經營困難的資產管理機構也會面對業務沖擊帶來的信譽風險。這可能會導致其多種投資工具面臨贖回,或對其他業務,甚至其他提供類似服務的機構造成沖擊。

        資產管理人可能向其他金融機構提供多種關鍵性的服務,例如定價模型或信息科技(IT)平臺時,操作困難可能帶來系統性影響。客戶在短時間內難以替換這些服務,在壓力市場狀況下更是如此。如果相關服務對于其他市場參與者的日常經營、風險管理或投資決定行為起到不可或缺的作用,后果將更加嚴重。

        面臨壓力的資產管理機構,需要將委托人賬戶進行轉移。這便是經營困難導致系統性后果的例子之一。這類操作困難可能由如下情況造成:

        1.衍生工具合約的終止:當委托人賬戶移交給其他資產管理人時,相關衍生工具合約的對手方或結算公司通常有權終止合約。這些合約可能會失效,并被新合約替代。原管理者或者新管理者,需要在壓力市場狀況下進行清算或者訂立新合約。這有可能帶來操作困難。對于場外市場(OTC)工具(例如互換、貨幣遠期)這類需要與對手方進行談判的合同更是如此。

        2.替換附屬服務時的操作性挑戰:壓力市場狀況下,當某資產管理人需要被替換時,其提供給委托人的附屬服務也需要被及時替換。雙方IT系統、流程以及數據格式有可能不兼容,而新的資產管理人可能提供不同種類的服務。如果托管人需要變更,那么有關移交過程中時機和責任的協議規定,都需要更多時間來確定,而尋找替代托管人的過程也可能更耗時。

        3.委托人賬戶轉移的法律和監管問題:新的資產管理人可能不滿足與委托人賬戶轉移相關的各項法律法規要求(例如注冊制度、外國存款機構開戶、對投資者報告、監管部門授權、協調股價以及應付利息等的收取)。若委托人的賬戶或資產處于國外管轄范圍,這種問題更常出現。

        除此之外,無法確定可替代的資產管理人、原管理者出現重要人員離職以及新管理者對委托人賬戶的挑選行為,都可能造成業務上的延誤或經營挑戰。

        目前有如下一系列監管工具及市場實務,來應對資產管理人面臨的經營困難和挑戰:

        1.關于資產管理人建立完善的操作風險管理流程和風險限額的法規要求;

        2.關于資產管理人制訂業務連續性計劃(BCP)的監管要求;

        3.應對資產管理人操作風險的資本要求;

        4.關于外部托管的監管要求;

        5.評估、監測并應對資產管理人操作風險的監管工具;

        6.推廣標準化OTC衍生品中央結算制度的監管改革;

        7.過渡期管理者的參與;

        8.公司內部風險管理工具等。

        (二)剩余風險以及相關政策建議

        在過往經驗中,市場在壓力狀況下尚未出現嚴重的操作事故。因此,這類經營困難的潛在嚴重性難以評估。如果經營困難產生系統性影響,對金融系統造成的影響相當大。若有大規模的資產轉移(包括OTC衍生品)牽涉其中、或附屬服務無法輕易取代,或是有法律法規要求必須滿足時,后果會更加明顯。

        現有應對此類風險的措施的關注焦點和作用范圍與不同國家或地區間的操作風險還無法契合。此外,關于基金和獨立資管賬戶中的OTC衍生品頭寸與合約詳情的信息缺乏,使得金融穩定所面臨的潛在操作風險難以估計。與此類似,雖然資產管理人大多制定了BCP來保證日常業務經營的連續性,這些計劃的有效范圍也難以覆蓋經營困難的所有來源。

        下列政策建議針對與操作風險相關的剩余風險:

        建議13:監管機構應要求或指導資產管理人建立全面而穩健的風險管理框架和實踐,尤其是關于業務連續性計劃以及過渡期計劃,例如在壓力情況下確保客戶賬戶和投資授權的有序轉移。資產管理人的風險管理框架和實踐應該與其經營活動對金融系統造成的風險規模相匹配。

        監管機構應要求或指導資產管理人建立全面而穩健的風險管理框架。框架應該與資產管理人的經營活動為金融系統帶來的風險規模相匹配。要求或指導應針對操作風險和業務過渡風險所造成的金融穩定風險。

        資產管理人在制訂業務連續性計劃以及過渡期計劃時,應該考慮到壓力市場狀況帶來的潛在挑戰和困難,同時也應顧及其自身特點。例如,資產管理人在制訂針對OTC衍生品的過渡期計劃時,應該結合監管機構的規定,對自身管理的基金和獨立資管賬戶下OTC衍生品頭寸的可轉移性進行評估。

        為了進一步理解金融穩定所面臨的風險,有關監管機構應做到:

        第一,分享關于識別解決經營挑戰和困難的經驗方法,其中包括壓力狀況下客戶賬戶和投資授權的轉移所帶來的挑戰和困難。現有的國際平臺(例如FSB、IOSCO)或特定公司的跨境組織(例如危機管理小組、監管聯合體)等,都可以成為分享經驗的平臺。

        第二,取得基金和獨立資管賬戶下OTC衍生品頭寸的匯總數據或信息(例如名義金額總額、總市值),并以此評估委托人賬戶轉移時,衍生品合約終止產生的操作風險挑戰對全球金融系統帶來的潛在影響。

        五.資產管理人和基金的證券借貸業務

        (一)潛在的結構脆弱性以及現有應對措施

        證券借貸業務支撐著多種證券的價格發現過程和二級市場流動性,同時也是金融中介市場形成、投資和風險管理策略的中心環節。通常,基金以貸出證券利益所有人的身份參與證券借貸業務之中,而實際的借貸活動常常由托管行等代理人在資產管理人的指示下開展。另外,一些如對沖基金的機構則以借方身份參與證券借貸業務中,其主要目的是為了補倉。

        在證券借貸業務中,只有少數大型資產管理人有資格充當代理貸出方角色,并向他們的客戶,尤其是基金,提供如借方或交易對手方賠償條款之類的承諾,以抵御在交易對手違約、不歸還借入證券或抵押品不足以覆蓋貸出證券重置成本時產生的損失。

        資產管理人和基金參與的證券借貸業務可能會產生一系列的金融穩定風險,主要包括期限或流動性轉換、與現金抵押品再投資相關的杠桿、證券融資交易的順周期性、大規模抵押擔保證券的風險和不充足抵押品的估值方法等。對于這些風險FSB關于證券融資交易的文件中都有涉及。

        除此之外,另一種潛在脆弱性來自于代理貸出方的賠償條款,尤其這些賠償條款大量執行時,對整個市場可能會產生系統性影響。如果絕大多數證券借出者在缺乏保證人的情況下不會參與證券借貸業務,那么賠償條款的貶值可能會導致證券貸出方驟然離場,迫使證券借入方平倉或尋找其他的證券貸出者,這會對資產的價格和流動性產生影響。而如果某個合同中的賠償條款出現違約,那么市場參與者則會對其他代理人的賠償承諾產生懷疑,即使近期只有少數資產管理人曾提供類似賠償條款,該事件可能影響全球系統重要性銀行(G-SIBs)。

        總體來說,目前的監管工具和風險管理措施對于不同監管體系和公司來說,細節設計和風險覆蓋范圍上有較大的差別。

        貸出證券的基金和作為代理人的資產管理人還運用了大量的風險管理工具,以期減少或徹底解決證券借貸業務產生的風險。這些工具包括嚴格的交易對手篩選流程、制定抵押品標準和折價制度、逐日盯市估值方法、交易品種集中度限制、限制同一時間貸出資產組合比例和對交易對手的定期信用評估等。

        目前有關資產管理人參與代理貸出方活動的數據比較有限,但仍有一部分資產管理人向市場提供代理貸款服務,且部分資產管理人已經對證券貸出人因貸出證券未能及時收回造成的損失進行了賠償。與賠償條款有關的風險(如交易對手、抵押品價值等)受到與權益人相似的監管要求,但相似風險仍沒有得到充分的解決。此類風險主要包括:

        1.與賠償條款風險敞口相關的潛在損失:對于賠償條款相關的風險敞口,代理銀行需符合巴塞爾協議對銀行資本金的要求,而銀行下屬的資產管理人則要受到統一的審慎監管。但是,在各個監管體系下,對于其他與銀行沒有從屬關系的資產管理人和企業賠償條款相關的風險敞口沒有相關資本金要求。

        2.賠償不透明風險:為了解決賠償條款造成的不透明風險,一些國家或地區的監管體系要求公募基金披露所有由代理人提供的賠償條款。對于銀行下屬的資產管理人,FSB建議強化信息披露工作組要求銀行等某些機構加強對所提供的賠償條款的信息披露工作,包括在適當時機披露這些負債的到期債務組合。

        當然,代理人也可通過控制其操作風險、增進對客戶了解、對沖、壓力測試、內部風險控制、多樣化資產組合和選擇多種交易對手的方式緩解相關的風險。此外,還可以通過保險的方式將風險分散到其他沒有控股關系的保險公司,或保持足夠的流動性儲備以應對不利沖擊。

        (二)剩余風險以及相關政策建議

        如果FSB的政策建議被及時采納,證券借貸業務造成的大部分剩余風險可得到化解。例如,通過及時獲取實時、可比、準確的數據,從而更好地了解證券借貸市場的規模、參與者情況以及由此帶來的風險,這對于風險評估來說是必不可少的。此時,對非統一結算的證券借貸交易構建相應的政策框架,能夠解決潛在的過度加杠桿現象,并緩解風險的順周期性。

        然而,對于賠償條款的風險,銀行類代理人和非銀行類代理人的監管要求有所不同,這將促使市場參與者在沒有受到審慎監管的機構開展證券借貸業務,非銀行業的系統性風險也將由此變得更加集中。如果此時發生重大市場沖擊,使資產管理人無法兌現賠償承諾,那么其他資產管理人的客戶將會對自己手中的賠償條款產生懷疑,進而導致證券借貸業務規模的萎縮。這種情況會影響其他市場參與者的投融資策略、空頭頭寸和抵押品管理措施,加劇整個市場的壓力。

        下列建議是為了解決資產管理人參與的或將要參與的證券借貸業務中的剩余風險。

        建議14:監管機構應該監控由代理貸出方或資產管理人在證券借貸業務中向客戶提供的賠償條款,如果有跡象表明存在對金融穩定具有不利影響的實質性風險或監管套利行為,監管機構應該確認資產管理人對于賠償條款造成的潛在信用損失做好了充分準備。

        目前監管機構缺乏充足信息和有效數據以監控賠償條款及其對金融穩定造成的風險。因此,監管機構需要搜集相關數據和信息,如代理人或其他機構是否向客戶提供了賠償條款,及該條款目前存在和潛在的風險。

        在收集到數據之后,如果發現存在對金融穩定具有不利影響的實質性風險或監管套利行為,監管機構就需要確認資產管理人為賠償條款所帶來的潛在損失做好了充分的準備。在應對這些實質性風險或監管套利行為時,監管機構需要考慮多種因素。與賠償條款相關的風險敞口不僅應受到充分覆蓋風險的監管措施的制約,還需要充分考慮在針對不同類型的金融機構有不同監管措施的情況下,如何避免交易活動向監管相對寬松的機構轉移。此類監管目標可以通過針對不同機構使用類似的監管工具或對逃避監管的激勵進行等效調整來實現。

        雖然這些建議針對的是部分作為代理貸出方并且為其客戶提供賠償的資產管理人的現行做法,但當資產管理人在其他領域承擔了與委托人相似,且一旦發生就將對金融穩定產生實質影響的金融風險時,監管機構最好采取一致的措施。(完)

        文章來源:《金融監管研究》2017年第5期(本文僅代表作者個人觀點)



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